Mỹ và phương Tây luôn tự hào là hình mẫu cho sự phát triển của thế giới, là đàn anh dẫn dắt các đứa em đi vào đúng con đường chính đạo. Nhưng đột nhiên, Mỹ mất định hướng khi gặp khủng hoảng tài chính 2008, để lại bầy con nheo nhóc bị lạc đường. Hơn 2 nghìn tỷ của GDP toàn cầu bị bốc hơi, và những vết sẹo trở thành những di căn mầm móng cho các cuộc khủng hoảng sau này.

Thập niên đầu 2000 là những năm của biến động ở Hoa Kì: bong bóng dotcom, bê bối gian lận kế toán, khủng bố 9/11. Khủng hoảng niềm tin lan rộng, nền kinh tế Mỹ bị chựng lại. Thấy vậy, FED đành phải hạ lãi suất xuống mức 1% để cứu tăng trưởng.

Từ lúc đó, dung nham "bong bóng bất động sản" bắt đầu sôi lên, cùng với chính sách cho vay điên cuồng của phố Wall, tất cả hình thành một không gian tài chính không ai kiểm soát nổi

Thị trường nhà đất

Xuất phát điểm là bất động sản, trái bom hẹn giờ của khủng hoảng.

Giá nhà đất ở Hoa Kì trải qua 2 chu kì tăng trưởng: thời kì đầu bùng nổ từ sau năm 75, hạ nhiệt vào đầu những năm 80, rồi bắt lại đà tăng trưởng từ giữa thập niên 90. Sau năm 95, giá nhà dần tăng mạnh, và BĐS trở thành món đầu tư lợi nhuận cao và tài sản trú ẩn an toàn.

Thị trường BĐS bắt đầu tăng trưởng nóng ở Hoa Kì từ cuối những năm 90: tăng 6% vào năm 1999, có khi chạm mức 8-9% vào những năm trước 2005. Kết quả là giá đất vượt quá 50% thu nhập bình quân hộ gia đình vào năm 2006.

Vậy nhu cầu mua nhà từ đâu mà ra?

Từ năm 1995 - 2000, thu nhập hộ gia đình tăng cao. Người dân đi vay thế chấp nhiều hơn, mua những căn nhà rộng hơn, nhu cầu BĐS từ đó mà tăng theo. Tuy nhiên, đà tăng trưởng giá nhà bắt đầu vượt quá thu nhập sau năm 2000. Hiện tượng đầu cơ xuất hiện, bong bóng phình ra, người dân Mỹ phải gồng mình để mua nhà với giá trên trời.

Ngoài ra, thời kì 1990 - 2000 là khoảng thời gian thế hệ baby boomer và gen X bắt đầu bước ra đời. Trong độ tuổi 20-30, thế hệ này sinh ra nhu cầu mua nhà khổng lồ. Hơn 17 triệu hộ gia đình sở hữu nhà ở thuộc cả 2 thế hệ trên, tỷ lệ sở hữu nhà vào độ tuổi 25-34 xấp xỉ 45%, cao hơn thế hệ Millennials (32.2%). Hơn 16 triệu ngôi nhà được hoàn thành vào thập niên 90 để đáp ứng nhu cầu của người dân.

Sau các đợt lạm phát tràn lan những năm 70-80, FED từng bước hạ thấp lãi suất để kích cầu sau suy thoái. Lãi suất liên bang giảm khiến thị trường lãi suất vay và thế chấp đồng loạt giảm, người người kéo nhau đi vay để tiêu dùng thỏa thích. Bong bóng dotcom cũng từ đây mà bị nhớm lửa, bơm căng cổ phiếu các công ty công nghệ.

Real & Nominal Interest rate (1953-2002)

Bong bóng nhà đất dường như là những dư âm của dotcom: khi mất niềm tin đầu tư chứng khoán, người ta đổ tiền vào nhà đất để chốt lời. Cho dù vậy, gốc rễ vấn đề thực chất không phải do cầu tăng đẩy giá lên cao, mà nó là hậu quả của một thị trường tín dụng không được kiểm soát.

Thị trường tín dụng

Có rất nhiều loại đồ chơi được sử dụng để thổi phồng giá nhà đất, trong đó có:

- Subprime mortgages: Cho vay thế chấp dưới chuẩn là hình thức cho vay các cá nhân có mức tín dụng thấp. Các loại cho vay dưới chuẩn hay "cận chuẩn" bao gồm Subprime, Alt-A và Home Equity Loan (HEL), như Figure 2 bên dưới.

Cụ thể, Subprime là các khoản vay cho người có lịch sử tín dụng kém; Alt-A đối với các cá nhân dù có tín dụng sạch nhưng không có chứng minh thu nhập hoặc có tỷ lệ loan-to-value cao; Home Equity Loans là cho vay thế chấp dựa trên giá trị hiện tại của căn nhà, nên giá nhà tăng thì sẽ vay được nhiều hơn.

Vào năm 2001, các khoản vay thế chấp có giá trị khoảng 2.2 nghìn tỷ dollar, và 85% số đó là các khoản vay tiêu chuẩn (prime loans). Năm 2003, trào lưu vay thế thế chấp nở rộ, gần 4 nghìn tỷ dollar trị giá các khoản vay thế chấp được đổ ra thị trường.

Tổng giá trị mortgage loans giảm vào năm 2004-2006 xuống còn 3 nghìn tỷ dollar mỗi năm, nhưng tỷ lệ thế chấp tiêu chuẩn cũng theo đà mà giảm. Tỷ lệ prime loans rớt xuống 64% năm 2004, 56% năm 2005, thậm chí 52% năm 2006. Nó đồng nghĩa với việc gần 50% giá trị các khoản vay thế chấp vào năm 2006 thuộc dạng dưới chuẩn có rủi ro cực lớn.

Thế chấp dưới chuẩn sẽ có lãi suất cao hơn; nhưng do lãi suất thông thường đã đủ thấp, người dân vẫn đủ khả năng trả lãi khi có công việc ổn định. Giá nhà cũng ngày một tăng, tạo cơ hội cho người đi vay "tái cấu trúc" khoản vay.

Một khoản giá có tỷ lệ loan to value là 100% sẽ giảm còn 80% khi giá nhà tăng, biến khoản vay từ "dưới chuẩn" sang "tiêu chuẩn", giúp người đi vay được hưởng các điều kiện vay ưu đãi hơn.

Để vay tiền mua nhà, người đi vay có thể trả dần từng tháng, hoặc thậm chí chỉ cần trả khoản lãi trong thời gian đầu. Người đi vay sẽ bớt được chi tiêu tạm thời, nhưng lãi chồng lãi là mối nguy tiềm tàng cho sau này.

Năm 2004, tổng giá trị các khoản cho vay rủi ro cao: interest-only (chỉ trả lãi) và amortization (khấu trừ dần) chiếm 25% thị trường cho vay mua nhà, tăng từ mức 6% năm 2003. Đến năm 2005, nó chạm đỉnh gần 30%.

Hy vọng mua nhà, gian lận hồ sơ, môi giới tham lam, ngân hàng dễ dãi quá độ, tất cả hợp lại tạo thành một thảm họa kép: nước mất nhà tan.

- Mortgage-backed security (MBS): là một loại chứng khoán đầu tư, được phát hành trên cơ sở là một khoản thế chấp mua nhà của người đi vay. Ngân hàng sẽ làm nhiệm vụ trung gian giữa người đi vay và các nhà đầu tư, và lãi suất vay sẽ là lợi tức của ngân hàng & investor. Trong trường hợp người vay phá sản, các investor sẽ được đền bù bằng tài sản được đảm bảo (nhà cửa, xe cộ).

Điểm chết người ở đây là giá trị tài sản thế chấp của căn nhà. Khi giá nhà tăng, mọi chuyện đều tốt đẹp: ngân hàng ăn trên lãi suất cho vay, investor có lợi nhuận đều đặn từ lợi tức, người vay đi vay mượn nhiều hơn.

Nhưng khi giá nhà giảm, ác mộng sẽ ập đến. Người đi vay mất khả năng trả nợ, hệ sinh thái tín dụng sẽ trở nên cực kì hỗn loạn. Ngân hàng không có tiền để trả investor, investor thu hồi tài sản bị rớt giá rẻ bèo. Investor lỗ vốn nên không trả được các khoản vay nợ khác, ngân hàng không thu hồi được vốn, thị trường tín dụng bị sụp đổ.

Viễn cảnh trên sẽ khủng khiếp hơn khi các ngân hàng cho các cá nhân không có lịch sử tín dụng tốt, thu nhập tài chính ổn định, vay hàng trăm ngàn dollar để mua nhà cửa & xe cộ.

Ngân hàng phát hành MBS => Investor mua MBS => Cho vay vốn đầu tư MBS

Người đi vay mua tài sản => trả góp + lãi suất vay

Nhưng, ai là người mua bán MBS?

Fannie Mae và Freddie Mac là 2 tay chơi chính trong ván cờ. Là công ty nguồn quỹ thế chấp nhà ở lớn nhất của Mỹ, cả hai đều được chống lưng bởi chính phủ Hoa Kì, hay còn gọi là GSEs (Government Sponsored Enterprises). Được thành lập bởi chính phủ liên bang năm 1938 - 1970, các GSEs này đảm nhiệm vai trò thúc đẩy việc cho vay mua nhà và hạ thấp lãi suất thị trường thế chấp.

Đầu tiên, ngân hàng cho người dân vay thế chấp để mua nhà cửa. Lúc đó, các cty GSEs này sẽ mua lại những khoản vay, khoản tài sản thế chấp ấy; ngân hàng cũng có được nguồn cung tiền ổn định để tiếp tục cho vay.

Để mua những khoản thế chấp, các GSEs phát hành trái phiếu để huy động vốn, nhưng công việc chính của họ là chứng khoán hóa các khoản mortgages này (MBS). Sẽ có một hồ bơi chứa tất cả các mortgage, và các mortgages ở nhiều vùng miền khác nhau sẽ được đóng gói thành tài sản đảm bảo cho MBS để tránh rủi ro giá đất ở một vùng bị giảm đột ngột gây vỡ nợ.

Sau đó, các GSEs sẽ bán các MBS ra ngoài thị trường, hoặc có thể phát hành trái phiếu và mua lại các MBS, thậm chí mua các MBS của các tổ chức tư nhân khác để tăng giá trị tài sản công ty. Do lợi nhuận lãi suất từ tài sản thế chấp cao hơn lãi suất phải trả cho trái phiếu phát hành, các cty này không chỉ làm ăn khấm khá mà còn mở rộng thanh khoản một lượng tiền khổng lồ.

Áp lực cũng đến từ phía Quốc hội Hoa Kì. Mặc dù là công ty tư nhân, Frannie và Freddie được nhận sự bão lãnh ngầm từ chính quyền liên bang. Để đạt mục tiêu nhà ở giá rẻ của Quốc hội Mỹ, các GSEs phải tận dụng lợi thế về vốn để cung cấp tín dụng đến những người thu nhập thấp.

Có quy định rằng không cho GSEs mua trực tiếp các khoản vay dưới chuẩn, nhưng nó lại không hạn chế lượng MBS dưới chuẩn họ có thể mua từ các công ty tư nhân khác. Các GSEs đã mua vào 340 - 660 tỷ dollar các chứng khoán MBS loại dưới chuẩn hoặc Alt-A từ năm 2002 - 2007.

Figure 5 bên dưới thể hiện rõ sức hút của ngành "chứng khoán hóa" các khoản MBS, đặt biệt là loại Subprime và Alt-A. Tỷ lệ chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp dưới chuẩn chiếm dưới 50% thị trường dưới chuẩn vào năm 2001, đến năm 2006 đã tăng vọt lên hơn 80%.

Năm 2008, Fannie và Freddie nắm giữ các tài sản nợ thế chấp (mortgage debt) trị giá 5.4 nghìn tỷ dollar, lỗ gần 5.5 tỷ dollar vào 2 quý đầu năm. Tưởng chừng giá đất chỉ giảm ở một số khu vực, nhưng khi bong bóng vỡ, BĐS toàn nước Mỹ đều giảm. Chiến lược "đa dạng hóa" mortgage không còn hiệu quả, và tỷ lệ vỡ nợ tăng lên chóng mặt.

Kho bạc Hoa Kì không còn cách nào đành phải quốc hữu hóa cả hai công ty, từ đó thị trường thế chấp chìm trong hỗn loạn.

- Collateralized Debt Obligations (CDOs): Nghĩa vụ nợ thế chấp là một loại chứng khoán đa tầng được đảm bảo bằng trái phiếu, thông thường là một cụm các MBS.

CDOs là một trò chơi còn tinh vi và phức tạp hơn MBS. Công ty phát hành các CDOs sẽ thu gom MBS và trộn lẫn với các Asset-backed securities (ABS) khác: gồm credit card, auto, business, student loans. Trong khi MBS được đảm bảo bằng chính thanh toán từ các khoản vay thế chấp, CDOs được dựa trên các chứng khoán thu những khoản thanh toán từ thế chấp đó như một mô hình "tái" chứng khoán hóa của MBS.

Do đóng gói các loại chứng khoán khác nhau và bán chúng đi, CDOs có khả năng phân phối rủi ro đi rộng khắp mọi nơi. Số lượng CDOs phát hành toàn cầu lên tới 500 tỷ dollar vào năm 2006, trong đó CDOs của ABS chiếm hơn 300 tỷ dollar dù loại chứng khoán này chưa xuất hiện cho đến năm 2004.

Mô hình kinh doanh siêu lợi nhuận đã kéo các ông lớn vào cuộc chơi. Bất chấp rủi ro, Goldman Sachs, Mizuho, J.P Morgan, Credit Suisse lần lượt nhảy vào cuộc đua CDOs. Các đại gia tài chính bắt đầu phát hành các CDOs của riêng mình: Hudson Mezzanine Funding 2006-1, Abacus 2007-AC1 của Goldman Sachs, Delphinus 2007-1 của Mizuho International, Squared CDO 2007-1 của J.P Morgan,...

Từ năm 1993 - 2005, CDOs ở mức Baa (mức thấp nhất của Moody) chịu mức vỡ nỡ 24% trong 5 năm. Vậy mà, các CDOs loại Baa2 đã được Goldman Sachs và Mizuho gom lại và bán được gần 40 triệu dollar năm 2006 - 2007. (hình bên dưới)

Kỳ diệu ở chỗ, khi được trộn lẫn MBS dưới chuẩn với các ABS khác, một CDO tầm trung có thể biến thành một CDO có rating cao (AAA). Phát hành chứng khoán rating cao (lãi suất thấp) sẽ tốn ít chi phí hơn so với rating thấp (lãi suất cao), nên các nhà phát hành CDO sẽ thỏa hiệp với cơ quan đánh giá tín dụng để tối ưu hóa chi phí.

Đồng thời, các công ty trên có thể mua bảo hiểm tín dụng - credit default swaps (CDS) để nâng hạng rating cho CDOs của mình. Tuy nhiên, khi chất lượng CDOs xuống cấp năm 2007, nhiều chứng khoán rating AAA bị đổ nợ, và chiêu trò thao túng tín dụng các CDOs bị bại lộ.

Thị trường chứng khoán hóa CDOs thứ cấp đã phá hủy nền móng tín dụng trong hệ thống tài chính, các nhà đầu tư gần như mất niềm tin vào các đánh giá rủi ro của các tổ chức.

Leverage (Đòn bẩy)

Một vài con số khủng khiếp về mức độ sử dụng đòn bẩy của các ngân hàng trước khủng hoảng 2008:

- Fannie's & Freddie's: 75 trên 1, bao gồm các tài sản nợ và tài sản thế chấp mà họ có.

- Bear Stearns: 35.6 trên 1, tài sản công ty lên đến 395 tỷ dollar với vốn chủ sở hữu chỉ vỏn vẹn hơn 11 tỷ dollar vào năm 2007

- Lehman Brothers: 30.7 trên 1; gần 700 tỷ dollar asset so với 22.5 tỷ dollar net equity

- Goldman Sachs: 22 trên 1: có trong tay ít hơn 5 dollar trong mỗi 100 dollar đi vay

Để có thể đạt được leverage "biến đá thành vàng" như vậy, việc đi vay ngắn hạn là điều tất yếu. Short-term borrowing giữa các ngân hàng dần trở thành "overnight repurchase agreement", hay "repo loan". Khi ngân hàng A cần vốn, ngân hàng B sẽ mua tài sản của A, và sau đó ngân hàng A sẽ mua lại tài sản đó với giá cao hơn chút đỉnh.

Các ngân hàng thậm chí còn lập ra những công ty "sân sau" ngoài bảng cân đối kế toán công ty mẹ (off-balance sheet SPV), dựng lên các quỹ "Structured Investment Vehicle" (SIV). Các quỹ SIV này được dùng để đầu tư vào MBS, CDOs hay các tài sản nợ dài hạn của các tổ chức khác.

Để huy động vốn cho SIV, các ngân hàng phát hành thương phiếu bảo đảm bằng tài sản, asset-backed commercial paper (ABCP). Hầu hết vòng đời của các ABCP này rất ngắn, trong vòng 2 đến 270 ngày; do đó nó cần được đáo hạn liên tục hoặc tiếp tục phát hành thương phiếu để trả nợ.

Các tài sản dài hạn có thanh khoản thấp, nhưng bù lại lợi suất từ nó khá cao; trong khi đó huy động vốn ngắn hạn lại rẻ hơn dài hạn, nên ngân hàng ăn được lợi nhuận chênh lệch lãi suất.

Giống như repo loans, ABCP là một loại đi vay thế chấp với một khoản tài sản nhất định. Số tiền vay đó được đi đầu tư, biến các sản phẩm đầu tư dài hạn thành tài sản của mình. Tài sản thực chỉ có bao nhiêu đó, còn tài sản danh nghĩa thì lại tăng lên dần dần thông qua đầu tư từ vay nợ, cho nên khả năng sử dụng đòn bẩy để đi vay là vô tận.

Đó là cho đến khi năm 2007.

Figure 6 cho thấy mức độ leverage đi vay ngắn hạn đã vượt mức báo động từ năm 2005. Trong số các ABCP, các khoản vay có kì đáo hạn cực kì ngắn (1 đến 4 ngày) đã tăng kỷ lục, từ 20 tỷ dollar lên đến 65 tỷ dollar (2005-2008). Một khi dòng tiền từ ABCP hay repo loans bị vắt kiệt, investor từ chối đáo hạn nợ, thì các ngân hàng sẽ bị phơi bày lượng vốn ít ỏi của mình (naked position)

Đáng nói, các tay chơi không chỉ bị giới hạn ở Mỹ mà còn lan rộng ra Châu Âu và toàn thế giới.

IKB Deutsche Industriebank, là một ngân hàng Đức, chuyên cho vay các doanh nghiệp địa phương. Bị thu hút bởi SIV, ngân hàng lập ra công ty Rhineland Funding Capital Corp. để đầu tư vào thị trường chứng khoán thế chấp dưới chuẩn (subprime mortgage bond), với vốn huy động ABCP từ các nhà đầu tư tổ chức như Minneapolis School District và ủy ban thành phố Oakland, California.

Tháng 7/2007, bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Hoa Kì, IKB's gần như phải phá sản nếu không có gói cứu trợ 8 tỷ euro từ ngân hàng chính phủ Đức, kfW.

Yếu tố vĩ mô

Từ năm 2004, trong khi FED bắt đầu thắt chặt cung tiền và tăng lãi suất lên hơn 5%, lãi suất dài hạn vẫn giữ mức thấp vào khoảng 2%. Do các khoản vay thế chấp hầu hết là dài hạn, lãi suất thế chấp cũng vì vậy mà bị kéo xuống. Dung nham bong bóng bắt đầu ngấm ngầm sôi lên.

Để giữ lãi suất dài hạn thấp, cần một lượng cung tiền khổng lồ từ thị trường vốn. Vậy tiền từ đâu mà ra?

Như ở trên đề cập, các ngân hàng thi nhau lạm dụng đòn bẩy tài chính để đi vay ngắn hạn và cho vay dài hạn. Chính sách lãi suất thấp đã khuyến khích ngân hàng vay vốn; nhưng ngay cả sau khi FED tăng lãi suất, xu hướng này vẫn tiếp diễn. Nó vô tình kìm hãm đà tăng lãi suất dài hạn, cái phao cứu sinh cuối cùng cho bong bong nợ dưới chuẩn.

Nên nhớ, Mỹ là nước có tỷ lệ tiết kiệm thấp, tiêu dùng cao. Thâm hụt cán cân thương mại của Mỹ trung bình gần 600 tỷ dollar (2000-2008). Để chi tiêu cho hoạt động kinh tế, Mỹ phải đi vay mượn từ nước ngoài.

Thâm hụt thương mại của Mỹ khiến các nước xuất khẩu có thêm ngoại tệ, và những đồng dollar xuất khẩu đó sẽ chảy ngược về Mỹ để đầu tư. Mang tiếng đi đầu tư, nhưng thực chất là đang cho Mỹ vay mượn.

Tất cả chỉ là vì đồng dollar là ngoại tệ mạnh dùng để làm dự trữ ngoại hối. Do khó có thể để thặng dư ngoại tệ nằm im, các đồng dollar được đem đi đầu tư sang Mỹ để sinh lời. Khi mà các nước khác phải còng lưng làm lụng tích lũy ngoại tệ; chú Sam lại thỏa thích tiêu xài: hết tiền thì ngửa tay xin, tự động dòng vốn sẽ chảy về mua trái phiếu Mỹ.

Figure 8 cho thấy thâm hụt cán cân thanh toán của Mỹ tăng đều hằng năm, chiếm tỷ trọng hơn 6% so với GDP năm 2006

Đầu những năm 2000, nền kinh tế Trung Quốc bắt đầu cất cánh sau khi mở cửa thị trường khổng lồ ra thế giới. Chiến lược tăng trưởng định hướng xuất khẩu giúp Trung Quốc có được nguồn ngoại tệ dồi dào. Các nước khu vực Đông Nam Á cũng đang cố gắng tích trữ ngoại tệ để tránh những cơn sóng thần tài chính như cuối năm 90s. Nhật, sau cú sốc khủng khoảng tài chính và bong bóng nhà đất, cũng đang tìm kiếm cơ hội đầu tư nước ngoài khi nền kinh tế trong nước còn bị đình trệ.

Từ đó, các đại gia Châu Á mới nổi đẩy hàng trăm tỷ dollar những thặng dư thương mại quý báu của mình sang cho Mỹ, nhiều hơn EU và các khu vực khác trên thế giới. Năm 2008, net capital inflow vào Mỹ đạt hơn 1 nghìn tỷ dollar, gần 1/2 số đó là từ Trung Quốc.

Tuy nhiên, dòng vốn từ các nước Châu Á không đổ trực tiếp vào thị trường chứng khoán thế chấp; nó chảy vào trái phiếu chính phủ Mỹ. Chính vì vậy, lãi suất dài hạn bị kéo xuống thấp, kích thích thị trường vốn phát triển nóng.

Nhưng số tiền đó không đi vào các ngành công nghiệp sản xuất, gia tăng công nghệ và năng suất cho kinh tế Mỹ; thay vào đó, nó lại chảy vào phố Wall và những món đồ chơi thế chấp đầy rủi ro. Bong bóng nhà đất vỡ chỉ còn là vấn đề thời gian.

Kết

Mượn một câu của cuốn "The Big Short", Michael Lewis viết: "Cuộc khủng hoảng năm 2008 bắt nguồn không chỉ tử các khoản vay dưới chuẩn được thực hiện năm 2005 mà còn từ các ý tưởng được ấp ủ trong năm 1985".

Vấn đề không nằm ở công cụ, mà là ở con người sử dụng nó. Lòng tham của những nhà ngân hàng phố Wall là điều hiển nhiên, nhưng một làn sóng các nhà đầu tư mạo hiểm nổi lên, càn quét cả thị trường tài chính toàn cầu.

Rủi ro thị trường có khi vô hạn, có khi hữu hạn. Khi phát hành hàng nghìn tỷ dollar các trái phiếu thế chấp, rủi ro sẽ được phân tán tứ phương. Nhưng không ai biết nó là bao nhiêu, và cũng không ai biết chúng ở đâu.

Đó chính là "khoảng không" trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008, khi mà không ai biết chắc chắn vết nứt bắt nguồn từ đâu.

References:

Brookings, The Origins of the Financial Crisis,

https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_origins_crisis_baily_litan.pdf

OECD, Tracing the origins of the financial crisis,

https://www.oecd.org/finance/Tracing-the-origins-of-the-financial-crisis.pdf

Richard Tomlinson & David Evans, The Ratings

https://journalism.columbia.edu/system/files/content/rating_charade_pdf.pdf

https://ritholtz.com/2010/05/cdos-for-dummies/

https://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2007/nov/1.html

https://learn.robinhood.com/articles/7yHAH6m6oPWEOyjIjZtSZ9/what-is-a-collateralized-debt-obligation-cdo/

https://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_mortgage_crisis